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工程机械：规模仍有空间 增速逐步回落

对于工程机械板块，目前市场的担忧主要是两个：长期来看，中国固定资产投资减速，这势必影响整个板块的增速;短期来看，工程机械上市公司应收账款及财务费用增长较快而隐藏风险。

“其实市场不懂这个行业，工程机械板块尤其是已经形成寡头垄断的公司，未来不缺少空间。”规模排名前五的一家基金公司投资总监告诉记者，其实可以把卡特彼勒作为比较典范来研究国内的工程机械上市公司。

就今年而言，虽然工程机械板块整体大幅下滑，而且券商的观点也比较谨慎，但混凝土机械的超预期增长也为市场带来一些超预期的东西。

工程机械不缺乏空间

“就国内而言工程机械总市值只有1965亿元，而机械巨头卡特彼勒2011年销售收入总额达到601亿美元。”上市投资总监谈道。

过去十年固定资产投资持续高增长成就了工程机械行业，而四万亿刺激更是让这个行业到了顶点，市场人士普遍质疑若无强力刺激，工程机械恐怕将风光不再。这的确是值得担心，但在整个市场低迷的时候，悲观情绪会被无限放大。

然而，全球机械巨头卡特彼勒非常看好中国，并积极在中国建造工厂。该公司认为，中国城市化决定了到2025年，依然需要建设更多的公路、机场等基础设施，虽然该公司目前也面临较大的库存压力，但其把“赢在中国”定为其2011年至2015年间八大战略计划之一。

到“十二五”期末，我国工程机械行业销售规模将达到9000亿元，年平均增长率约为17%，相比于过去5 年27.5%的平均增速以及过去10 年23.8%的平均增速而言，未来随着行业总体规模的不断增长，增速将逐步回落，行业中长期将进入稳健增长。

另外，国内工程机械寡头垄断格局越来越明显。比如，在1965亿元总市值中，三一重工、中联重科两家公司的市值就达到1387亿元，占到七成份额。

值得一提的是，随着三一重工、中联重科等走向国际化，产品质量和品牌认知度在不断提高，竞争力的大幅提高也夺回了不少国内市场份额。例如，来自高华证券的数据显示，在所有主要的工程机械类别中，挖掘机是唯一仍由外国品牌主导的市场，但近几年本土制造商增长迅速追赶，产品和经销商的整体发展已经推动本土厂商的占有率从2006年的23%升至2011年的40%。

短期来看，工程机械的主要隐忧是现金压力较大。海通证券研究认为，由于前期杠杆放大透支销售，应收账款在2010-2011年曾一度快速增长，国内工程机械行业平均经营性现金流自2011年以来一直为负，造成行业现金紧张的局面。行业应收账款与营业收入的比值已超过2005年资金窘迫和2008年底金融危机时的历史高位。

混凝土机械快速增长

今年以来，虽然工程机械板块主要上市公司净利润平均跌幅25%以上，但中联重科同比增长21.5%，这其中混凝土机械利润贡献巨大。

上半年，混凝土机械市场强劲，挖掘机市场疲弱。占中联重科收入比重58%的混凝土机械收入大增52%对该公司业绩增长形成支撑。

混凝土机械主要包括混凝土泵车、混凝土泵(拖泵、车载泵)、混凝土搅拌站、混凝土搅拌运输车及布料杆等，应用领域广泛且应用在工程建设的中后期，短期内受新开工增速放缓的影响较小。按照2011年数据，板块中泵车和搅拌车比重较大，占比为57%。

大概率上2012 年泵车、搅拌车销量(国内+出口)将与2011 年基本持平、甚至实现正增长。高华证券也判断，预计三季度工程机械设备行业将自去年下半年的低基数缓慢复苏，因政策逐渐放松将推动基建投资，但同时房地产投资将继续疲软，各种产品中，最看好混凝土机械，因为预拌混凝土在中小城市的渗透率将日益提高。

其在《行业增速渐放缓，回暖须等待政策》中提到，混凝土机械经历上半年商混比例提升、长车替代短车、需求下沉至三四线城市等三方面因素带动，下半年增长缺乏新的动力，因此预计增速也将放缓，预计全年可保持略增态势。

国内目前混凝土行业形成双寡头垄断格局，其中三一重工和中联重科占据了90%以上的混凝土泵车份额。瑞银证券判断，挖掘机销量2012年下半年不会有实质性好转，混凝土机械将高位徘徊，虽然会进一步向三四线城市渗透，但渗透空间有限。

卡特彼勒目前已经停止了在中国的挖掘机产能扩充计划。在展望今年下半年时，卡特彼勒计划继续在中国工程机械市场采取适度谨慎的减产和去库存策略，预计可在年内逐步将库存降至适当水平。不过，也会做好措施应对中国工程机械行业景气的突然反转。卡特彼勒在半年报中预计，中国政府的稳增长措施有望使2012年末和2013年工程机械行业增速回升。

长期来看，兴业证券预计2012至2015 年泵车、搅拌运输车的国内市场销量年均复合增速分别约为6%、8%，而且行业的毛利率水平仍可维持，国内销售收入增速将基本与销量增速持平。另外，随着本土混凝土机械产品(尤其是泵车和搅拌运输车)国际竞争力的增强、龙头企业海外生产基地、销售及服务网络的扩张以及海外收购潮的持续，出口销量及收入有望稳定增长。

另外，从三一重工、中联重科、卡特彼勒的估值来看，分别为8.7倍、8.3倍和10倍。

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